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公司于8 月21 日公布2023 年半年报，H1 收入36.01 亿元，同减14.19%，归母净利润/扣非归母净利润2.51/1.78 亿元，同增88.10%/3319.14%。期待公司门店调整和组织架构改革进入稳态后收入持续改善，以及折扣率优化叠加降本增效带来的业绩弹性，维持增持评级。

支撑评级的要点

渠道调整+零售折率优化，收入有所波动。Q2 单季公司实现营业收入15.28亿元，同比减少11.86%，归母净利润/扣非后归母净利润分别为0.34 亿元、49.78 万元，实现扭亏为盈。上半年公司坚定推动组织变革与渠道优化，主动关闭低效门店，同时通过推出凉感产品、聚焦核心品类连衣裙和严控折扣率等方式强化品牌力。改革背景下短期各品牌和渠道收入端均受到一定影响。23H1 女装/ 男装/ 乐町/ 童装分别实现收入13.20/13.66/3.87/4.55 亿元，同比变动-20.34%/2.19%/-26.61%/-15.32%，门店较年初分别关闭225/66/122/55 家至1656/1437/436/642 家。线下方面，直营、经销门店分别较年初减少150 家、347 家至1277 家、2897 家，门店调整为后续高质量增长奠定基础。线上方面，营业收入下降29.97%至9.68 亿元。

折扣优化叠加降本增效，盈利能力明显提升。23H1 折扣率改善带动公司综合毛利率同比提升6.34pct 至58.23%，其中女装/男装毛利率分别提升6.17/7.98pct 至59.39%/61.45%。同时，公司持续推进降本控费，销售费用率同比减少2.17pct 至37.48%。公司强化新商品产销管理与旧品消化处理机制，期末库存商品原值18.4 亿元，同比减少16.6%，库存商品库龄结构进一步优化，一年以内商品占比67%，较去年同期提升3.8pct。应付款项同比减少45.11%至8.35 亿元。期末经营性净现金流2.81 亿元（去年同期为-2.08 亿元），反映公司增长质量优秀。

看好调整与变革成果不断释放。2023 年为公司组织变革元年，收入虽短期承压，但渠道持续优化，折扣率明显收窄，经营质量和终端效率有显著提升。展望未来，公司坚定“科技型时尚品牌公司”定位，持续精进柔性生产体系，推进数字化转型及大数据精准营销，把握品牌年轻化优势，渠道结构调整为后续高质量开店奠定基础，组织结构调整有利于各品牌间资源协同，长期赋能公司综合运营效率提升，看好后续公司持续释放业绩弹性。

估值

当前股本下，考虑到内需恢复不确定性，我们下调公司2023-2025 年EPS至1.19/1.44/1.69 元，对应PE 分别为16/13/11 倍。维持增持评级。

评级面临的主要风险

改革不及预期；新品销售不及预期；消费环境改善不及预期